LAVV: uma small cap de luxo

Um dos leitores do blog ficou contente com a análise feita em relação a empresa Where Food Comes From, tanto que pediu uma ajuda numa small cap Brasileira: a Lavvi Empreendimentos.

Antes de mais nada: Vade-retro CVM. ISSO NÃO É UMA RECOMENDAÇÃO DE INVESTIMENTO, NEM DE COMPRA, NEM DE VENDA DE UM PRODUTO ESPECÍFICO, É APENAS UMA ANÁLISE ISENTA SOBRE UMA COMPANHIA PÚBLICA LISTADA EM BOLSA COM FINALIDADE MERAMENTE INFORMATIVA. Pronto, agora que os fiscais não tem mais base legal para vir atrás de mim, vamos começar a falar da Lavvi.

Essa empresa pertence ao grupo Cyrela, porém opera sob um ticker diferente na bolsa brasleira. Até onde consegui entender, apesar da Cyrela controlar 57% das ações da Lavvi, ela parece ter independência completa na definição e implementação da sua estratégia de negócios, sendo que são integrantes do seu conselho de administração dois executivos da Cyrela, dois da Lavvi e dois independentes, o que ajuda a embasar o argumento de que a Cyrela exerce pouca influência sobre a companhia.

Um pouco de história. A Lavvi foi fundada em 2016 a partir de uma join venture entre a Cyrela, a RH Empreendimentos e a Familia Horn, com o objetivo de focar nos nichos de mercado imóveis de médio, médio-alto e alto padrões. Um dos pilares da Lavvi é adquirir terrenos grandes que tenham a possibilidade de abrigar grandes e confortáveis áreas de lazer: o diferencial de seus empreendimentos.

Até aqui, tudo muito bem, tudo muito bom: uma companhia que tem um background bom de expertise em construção, aliado com uma visão clara do que ela quer ser. Agora, na data em que escrevo esse artigo (21/09/2021) está pipocando no mercado de capitais o medo da bolha imobiliária chinesa. Se por um lado, isso pode causar um grande impacto nos preços de imóveis na China e até mesmo causar uma falência sistêmica com efeito dominó, do outro existe uma vantagem para o mercado imobiliário brasileiro: com a China importando menos insumos de produção (madeira, concreto, ferro, aço e plástico) a tendência é que haja um excesso de oferta, causando queda nos preços (bendita lei de oferta e demanda).

Um relatório muito bom da XP que toca na Lavvi faz uma análise do futuro no mercado imobiliário no Brasil, e parece ser bem promissor. Mas como a XP é corretora que ganha dinheiro com corretagem, eles sempre vão traçar um cenário lindo e maravilhoso pro futuro para incentivar os clientes a comprar na plataforma deles, um claro conflito de interesses. Mas, mesmo que esse relatório floreie bastante o macro cenário imobiliário no Brasil, eu sou obrigado a concordar que existem muitos fatores a favor do crescimento desse segmento no Brasil.

Olhando agora um pouco mais pro microcosmo da empresa, ela é uma empresa boa? Ela atende aos requisitos de Value Investing? Ou é apenas mais uma recomendação do Bancão para ganhar dinheiro? Vamos comparar a LAVV3 com seus pares no mercado (EZTC3, CYRE3, MELK3, TRIS3 e EVEN3).

Negociando a modestos 8x preço por lucro, a LAVV3 apresenta um belo de um desconto em relação a seus pares. Uma métrica que trago aqui pela primeira vez é o PEG Ratio ou Price to Earnings Growth Ratio ou, em português claro: "Será que eu tô pagando caro pelo crescimento dessa joça?". Essa métrica é calculada pegando o P/L atual e dividindo pelo crescimento do Lucro por Ação anual. Dessa forma, caso esse indicador seja menor do que 1 é possível dizer que a empresa está subvalorizada. Algumas fontes diferem sobre o como calcular o crescimento anual, no caso do Status Invest que usei para essa companhia, ele calcula o LPA do últimos 12 meses e divide pelo LPA entre os últimos 12 e 24 meses. Ou seja, pega o crescimento do lucro dos últimos 12 meses em relação ao mesmo período no ano anterior. Pensando um pouco matematicamente, se o PEG Ratio é a divisão do P/L pelo Crescimento, quanto maior o Crescimento, menor o PEG Ratio. Não é necessário dizer que quando o crescimento é negativo ou se a empresa não dá lucro, esse indicador é negativo.

Olhando agora para as margens da companhia, pode-se ver que ela está bem em linha com seus pares, porém o leitor mais atento vai perguntar "Por que não tem margem do EBITDA?". Bom, sabe-se lá por que esse site não está calculando o EBTIDA da LAVVI mesmo tendo todas as informações disponíveis. Podemos obter esse valor de outro site, que nos informa que o EBITDA para o ano de 2020 foi algo em torno de R$118 milhões de reais. Então, dividindo esse valor pelo receita total de 2020, temos uma Margem EBITDA de cerca de 33%, relativamente alto em relação às outras empresas.

Precisamos olhar também o crescimento das receitas. Por conta da Lavvi ter vindo à público recentemente, no seu site só existem os dados desde o primeiro trimestre de 2019 até o segundo trimestre de 2021. Dessa forma, fica um pouco complicado análise o histórico, por falta de dados disponíveis. De qualquer forma, elaborei um gráfico baseado na DRE disponível onde mostro a receita total reportada pela companhia e o crescimento trimestre a trimestre.

A linha tracejada em azul indica a tendência do crescimento da receita da companhia. Não me parece um cenário ruim, mas também não me aprece muito promissor. É a famosa nota 6.5. Não tem a satisfação de ter passado de raspão com o 6 nem a emoção de ter tirado uma nota alta. É meh.

Supondo que os resultado cresçam linearmente, utilizando a função de linha de tendência linear do Excel, podemos extrapolar a receita da companhia pelos próximos anos.

Vemos que usando essa projeção, a média de crescimento trimestre a trimestre da receita da companhia é de 39%. Se levarmos em conta somente o histórico, essa média sobe para 93% por trimestre.

Olhando o Lucro Líquido, a história é um pouco diferente. Resultados bons, e até mesmo beirando o impressionantes, com boas margens, pelo menos melhores que a maior parte dos seus pares, o que sugere uma capacidade de absorver custos sem repassá-los para o cliente:

Bom, mas as operações de dia a dia da companhia, dão lucro? A resposta é sim:

Como já mencionei em outros artigos, o Operating Income é um númreo que gosto bastante de observar, pois não me importa muito se a empresa está expandindo muito, fazendo várias aquisições, implementando governança, ESG, fazendo trabalhos sociais e outras coisas se seu core business é deficitário. Não é o caso da Lavvi, sua operação, tirando um possível problema em Out/2019, parece ser muito boa.

Acho que a última métrica que é importante analisar é o fluxo de caixa livre (FCF). Como já comentei, é o dinheiro que sobra para reinvestir no negócio depois que todas as despesas são pagas.

Esse gráfico me preocupa um pouco, pois mostra o FCF por ação. Não existe uma tendência clara de crescimento ou de queda, então é difícil imaginar o que aconteceu: despesas não previstas? Devedores duvidosos? Multas? Investimentos? Em resumo:

• P/L muito abaixo dos seus pares, indicando uma empresa subprecificada.

• PEG Ratio pequeno, então o mercado ainda não precificou seu crescimento.

• Margens EBITDA e Margem de Lucro boas, em torno de 30%, bem em linha com o mercado.

• Receita um pouco volátil, mas com uma tendência de crescimento se formando

• Lucro líquido em crescimento, indicando uma "boa safra"

• Lucro de Operações muito bom, e em crescimento

• Fluxo de Caixa incerto.

• Ambiente macro relativamente favorável.

Resta saber, dado o patamar atual de lucros e sua perspectiva de crescimento, quanto essa ação deveria estar valendo hoje? Bom, projetemos o Lucro por Ação para os próximos 10 anos utilizando as seguintes premissas:

• Cenário Baseline: crescimento bem menos agressivo do que o histórico da empresa. Dessa forma, considere um crescimento do lucro de 30% ao ano, durante 5 anos, e depois de 15% ao ano, do 6º ao 10º ano. Probabilidade desse cenário ocorrer: 70%

• Cenário Otimista: crescimento ainda menor do que o histórico da empresa, para termos uma boa margem de segurança. Considere um crescimento de 45% do lucro durante os próximos 5 anos, e depois de 30% "apenas". Probabilidade desse cenário ocorrer: 20%

• Cenário Pessimista: traçando um cenário péssimo, vamos supor que a empresa erre a mão completamente e tenha seus lucros crescendo somente 5% ao ano, durante 10 anos. Probabilidade desse cenário ocorrer:10%.

• Rentabilidade desejada: 12% ao ano.

Com essas premissas que eu coloquei, o valor presente da ação calculado para cada um dos cenário é:

• Cenário baseline: R$14,91

• Cenário otimista: R$ 28,15

• Cenário pessimista: R$4,61

Multiplicando as probabilidades pelo valor calculado para cada cenário e somando os resultados, temos um valor presente para a ação de R$16,53. Por mais que todos nós gostemos de um valor cravado para uma ação, ele nós da uma sensação de segurança que pode ser a sua ruína.

Acho que é importante falar que esse valor não significa preço alvo, preço teto, preço base, ou qualquer outra forma de recomendação de investimento. Esse valor é simplesmente a soma do projeção de lucro descontada em relação ao número de anos que ela está no futuro. E como o futuro é incerto, esse valor é incerto.

Mas, essa análise nos da um cheiro de que o mercado macetou bastante as cotações da Lavvi. A única coisa que resta saber é se ela vai se provar no futuro, levando em consideração um possível ciclo de alta da SELIC desacelerando investimentos imobiliários. Mas como o futuro "is up for grabs", o máximo que posso concluir é: a empresa está subprecificada e possui uma visibilidade de crescimento boa, mas com alguns riscos sistêmicos que estão muito incertos no momento, além de uma posição de fluxo de caixa um tanto quanto nebulosa também. Por hoje é só!

Um abraço, Pedro.