Marfrig - História e pensamentos para o futuro

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Agora, para o tema desse artigo: A maior produtora de hamburgueres do mundo.

Análise da História da Companhia

Fundada em 2000, com uma estratégia baseada em fusões e aquisições, a Marfrig se mostra uma empresa séria, com capacidade de navegar mercados complicados, e socialmente responsável, sendo signatária de pactos contra trabalho escravo desde 2005. Em 2007, quando a empresa tinha ativos totais de "apenas" R$1,73 Bilhão, fez sua IPO (abriu o capital na bolsa) e conseguiu levantar incríveis R$924 Milhões para suas operações. Em 2009, quando praticamente ninguém falava de ESG, a Marfrig já havia assumido compromisso com o GreenPeace de apenas utilizar matérias primas de zonas da chamada "Amazônia Legal" (Agropecuaristas sérios que não saem fazendo queimadas a torto e a direita e seguem corretamente o código ambiental brasileiro, que, diga-se de passagem, é possivelmente o mais avançado do mundo).

Apenas 10 anos depois da sua fundação, a Marfrig já contava com operações em 22 países, operando mais de 150 unidades produtivas e, em 2012, posicionou-se mais uma vez ao lado do meio-ambiente ao receber o selo Rainforest Alliance Certified

Porém, passou por maus bocados, financeiramente falando. Sua receita manteve-se praticamente estagnada, passando de cerca de R$15B em 2010 para R$30B em 2019 (uma taxa média de 15% ao ano), enquanto seu lucro líquido apresentou prejuízos constantes ao longo dessa década. O resultado não podia ser outro: Suas ações que entraram em 2007 sendo negociadas a R$9,00, em 2017 eram valoradas a apenas R$5,00 reais.

Uma das razões para a falta de lucro e para a depreciação no valor das ações era a quantidade de dívida que a companhia mantinha (cerca de 6x o EBITDA) e falta de geração de caixa. Aqui, aproveito para fazer uma tangente e mostrar a diferença do EBITDA para o Fluxo de Caixa Livre com um exemplo real.

Lembrando os conceitos: Fluxo de Caixa Livre (ou Free Cash Flow) é quanto dinheiro sobra para a companhia depois que ela paga todos os custos de operação e expansão, que pode ser usado para reinvestimento ou distribuição de dividendos. Já o EBITDA (dito por Charlie Munger ser "bullshit earnings"), é o Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização, ou seja, o lucro da companhia antes dela pagar qualquer tipo de despesa não operacional. Note que enquanto o EBITDA era positivo, a companhia não era de fato rentável, pois a ela não gerava um fluxo de caixa livre (FCF no gráfico acima) grande o suficiente para sustentar seu crescimento.

Assim, voltando a nossa análise, a empresa passou por uma reestruturação em 2015-2016 realizando a venda de ativos (responsáveis pelos fluxos de caixa positivos que vemos acima, sem impacto no EBTIDA, olha que interessante), para, a partir de 2018, atuar exclusivamente com sua expertise: proteína bovina. Em 2019, a empresa já tinha 13 plantas produtivas certificadas para exportação ao maior mercado do mundo (a China) e, por ser considerada um serviço essencial, ela manteve suas atividades em 2020, enquanto o mundo inteiro fechava.

Agora (em 2021), ela entrou de vez na onda do ESG, assinando um financiamento de US$30 milhões vinculado à sustentabilidade com um fundo de investimento para investir e modernizar a cadeia de suprimento de gado no Cerrado e Amazônia brasileiras, proporcionando uma economia robusta, sustentável, inovadora e tecnológica.

Hoje, ela é a maior produtora de hambúrgueres do mundo, a líder de exportação de carne nos EUA e a segunda maior produtora de carne do mundo.

Finanças

Bom, vamos falar do que importa: dinheiro. Como a companhia se saiu financeiramente nos últimos anos? Bem. Incrivelmente bem.

As receitas e o lucro líquido crescem cerca de 30% por trimestre, e, mesmo com investimentos (CAPEX) na casa do bilhões, a operação deles trás muito dinheiro (CFO na figura abaixo) e eles estão numa posição bem confortável para fazer investimentos, sentados em cima de R$1,7B de reais (mais do que todos os ativos da companhia quando ela entrou na bolsa).

Como ja falamos acima do Fluxo de Caixa Livre e do EBITDA, vamos direto para os múltiplos.

O Primeiro deles é o Preço/Lucro (ou Price to Earnings se você é Faria Limer). Esse múltiplo te fala quanto tempo, em anos, você pode esperar dobrar seu capital investido (note, é apenas uma forma de interpretar o número), sendo calculado como o valor de mercado da companhia (número de ações vezes o preço que elas estão sendo negociadas), dividido pelo Lucro Líquido da Companhia dos últimos 12 meses.

Com o P/E realizado de 2.1x e projetado de 3.7x, é uma empresa que está sendo negociada praticamente de graça, e muito abaixo da sua média histórica. Isso poderia ser um grande indicador de não-investimento na companhia, pois empresas quebradas tendem a negociar a múltiplos baixos. Por isso temos que avaliar outro indicador importante: Dívida Líquida/EBITDA. Fiz uma breve menção a esse indicador na introdução e podemos interpretá-lo como "quantos anos a companhia vai demorar para pagar sua dívida se não houver nenhuma mudança significativa". Além disso, trago outro indicador também bem utilizado no mercado brasileiro: EV/EBITDA, calculado como o valor de mercado da companhia subtraído de todas as dívidas somado à todo dinheiro em caixa e finalmente dividido pelo seu EBITDA. É um múltiplo utilizado para comparação com outra companhias do mesmo setor, e, ao observar o histórico, indica quando a companhia estava sobre ou subvalorada.

O Dívida Líquida por Ebitda (Net Debt/EBITDA) está em patamares nunca antes vistos na companhia, reforçando o compromisso com a responsabilidade financeira da empresa, ao mesmo tempo em que o EV/EBITDA também está nos patamares mais baixos desde que a empresa abriu seu capital.

Vamos também ao indicador que aprendi com Benjamin Graham: Price to Book Ratio, ou Preço Por Valor Patrimonial. Esse indicador nos mostra o quão mais cara cada ação é em relação a comprar todos os ativos da empresa. Em geral, Graham recomenda nunca comprar ações com P/B maior que 1, mas hoje em dia é praticamente impossível encontrar essas empresas na bolsa, mas como guia devemos procurar as empresas com esse indicador mais próximo de 1 o possível, como é o caso:

Hoje em dia, a MRFG3 se encontra num patamar muito saudável na visão de Value Investing, sendo negociada apenas 30% acima do seu valor patrimonial. Uma pechincha.

Por último, trago aqui as Margens e indicadores de Retorno para o Acionista e Retorno sobre os Ativos:

A margem bruta sofreu uma leve queda nos últimos trimestres, mas ainda está em linha com o histórico da empresa. A margem do EBITDA vem subindo ao longo dos anos e está num patamar alto considerando o histórico da empresa. Depois, temos a margem do lucro líquido, rodando sempre em torno de 10%. Por último, o ROE (Return on Equity ou Retorno sobre o Patrimônio Líquido, calculado como Lucro Líquido dividido pelo patrimônio líquido da empresa) é muito alto, o que é positivo. Pode ser interpretado como "Qual a taxa de juros que posso esperar receber dessa empresa?" 89% ao ano. Finalmente, o ROA (Return on Assets ou Retorno sobre os Ativos) mostra quando de retorno R$1 investido diretamente nos ativos da empresa (como máquinas ou novas plantas produtivas) retorna para a companhia. Cada real investido tem retornado 15 centavos em 12 meses, o que pode não parecer muito, mas é bem alto.

Análise de Concorrentes

Aqui vou trazer um pouco de como a Marfrig se compara com outras empresas do setor listadas na B3, me apoiando nos dados do site StatusInvest, comparando com outras 2 empresas do ramo de alimentos: JBS e Minerva. Propositalmente deixei a BRF de fora da comparação, pois a Marfrig adquiriu o controle da BRF e passou a reportar seus resultados de forma consolidada.

Pode-se ver que a Marfrig é a empresa mais barata e mais eficiente do setor, mas mesmo não sendo necessariamente a mais rentável entre as 3, é a que apresenta o maior crescimento de receitas, com uma média de 35% ano ano, nos últimos 5 anos.

Por conta do seu resultado negativo em 2018, não há como calcular a taxa de crescimento de lucro anualizada dos últimos 5 anos, mas nos último 3 anos, ela apresentou um crescimento de

45% ao ano dos lucros. O Lucro cresce menos que o da JBS, mas as receitas crescem substancialmente mais.

Estratégia e Barreiras de Entrada

Tamanho, nesse setor, é documento. Uma empresa familiar não consegue competir na escala global da Marfrig. Além disso, é díficil competir com uma empresa que tem 84% da sua receita em dólar (fonte disso é o RI da Empresa) e 60% dos seus custos com pessoas em Real ou Pesos. É muita alavancagem no bom sentido da palavra: cada unidade de receita da Empresa compra 5 unidades de custos (ou mais se considerarmos os Pesos Argentinos e Uruguaios).

Além disso, com receitas em dólar, fica mais fácil eles executarem a estratégia de crescimento inorgânico, ou seja, aquisições e fusões. Aproveito aqui para fazer uma breve análise da aquisição mais recente: a BRFoods. De 2016 a 2019 a BRF passou por maus bocados: sua receita manteve-se praticamente estável em torno de R$33 Bilhões, porém seu lucro líquido (que vinha crescendo num ritmo bom) passou de cerca de R$3,1 bi em 2015, para três anos seguidos de prejuízo (R$300M em 2016, R$1,1B em 2017 e R$4,4B em 2018), ao mesmo tempo que sua dívida líquida por EBITDA chegou em 11x no final do ano fiscal de 2018, um patamar de empresa mal gerida e prestes a falir. Dado isso, a empresa reconheceu o estado que estava e propôs um plano de reestruturação de dívida ainda em 2018, que parece ter sido saudável, já que esse indicador caiu de 11x para 4x no último ano fiscal reportado.

Ao olhar os últimos 3 anos da companhia (2020, 2021, 2022 no gráfico mas referentes aos resultados dos anos imediatamente anteriores), vemos que existe uma tendência de crescimento das receitas com controle do endividamento, porém ainda é difícil da companhia entrar um crescimento consistente dos lucros.

Dito isso, é importante dizer que a BRF tem um prêmio muito grande embutido no seu preço, pois, mesmo com margens pífias, retorno sobre o capital do acionista negativo, e apenas 2% de retorno sobre os ativos, ela ainda negocia a salgados 21x lucros históricos e 9,4x EBITDA. Se fosse para eu adquirir ações da BRF, preferia colocar meu dinheiro no tesouro direto e esperar outra oportunidade.

A Marfrig tem um desafio após essa compra, pois, como vocês podem ver, essa aquisição dobrou o tamanho da companhia. A MRFG que antes faturava cerca de R$35B, agora pode efetivamente dobrar seu faturamento. O desafio é não perder margens com a ineficiência da BRF e aumentar a eficiência do capital utilizado nas operações da BRF. Se a Marfrig conseguir esse feito, eles estarão com a faca e o queijo na mão pra se tornar, possivelmente, o maior distribuidor de proteínas animais do mundo.

Interessante notar que, na última apresentação de resultados da Marfrig (2T22), já é possível notar a porrada que a aquisição da BRF vai dar nos resultados da Marfrig: 37% da Receita Líquida é proveniente das Operações da BRF e 36% do EBITDA (ajustado) é da BRF. Impressionante uma companhia do tamanho da Marfrig crescer 30% com uma única aquisição.

Considerações Finais

Fica claro que a Marfrig tem uma avenida de crescimento gigante na frente dela, tanto através de novas aquisições quanto através de ganhos de eficiência após a aquisição da BRF. Além disso, parece ser uma empresa financeiramente saudável e responsável, com um time executivo que tem sólida experiência no mercado, história e know-how de atuação em mercados complicados (Brasil, Argentina e China por exemplo), responsabilidade com a Sociedade desde sua concepção e que está muito barata.

Lembrando aqui, para meus queridos fiscais da CVM: Isso não é uma recomendação de compra ou venda de nenhum ativo aqui mencionado, e tão pouco deve ser interpretado como relatório de análise. Esse artigo expressa somente minha opinião pessoal sobre os fatos publicamente disponíveis na Internet.

Encerro por aqui hoje e sigo à disposição de vocês! Abraço, Pedro.