MXRF11 - Maxi(mize sua) Renda FII.

Olá! Como estão? Antes de começarmos, vamos aos recados de sempre:

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- Se deseja tirar dúvidas específicas sobre seu patrimônio, não hesite em me contatar. Vou te auxiliar da melhor forma possível, sem recomendar produtos e investimentos.

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Com os recados fora do caminho, vamos ao assunto desse post: o Fundo de Investimento Imobiliário Maxi Renda, negociado na Bolsa da B3 sob o ticker MXRF11. Vou dividir esse post em três partes. Vou abordar quais são as características de um FII, quais as minhas opiniões sobre o Fundo em questão e farei uma breve análise de valor.

Sem mais delongas, vamos ao que interessa

Parte 1: Fundos de Investimento Imobiliário. O que são? Onde vivem? O que comem? Hoje, no Liberty Economics.

A CVM define FIIs como "uma comunhão de recursos captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários e destinados à aplicação em empreendimentos imobiliários" e também que cada FII é "constituído sob a forma de condomínio fechado e poderá ter prazo de duração indeterminado." (textos retirados da Instrução 472 da CVM).

Perfeito, agora que todos sabem o que é um FII vamos a análise. Brincadeira, vamos elaborar um pouco essas frases para remover o tecniquês e chegar numa definição que pode ser facilmente entendida. E nada melhor para entender um conceito abstrato do que uma comparação com algo que já conhecemos: imóveis.

Vou contar uma breve história para mostrar as vantagens e desvantagens do investimento direto em imóveis, e depois comparar com os FIIs: cresci ouvindo dos adultos (tenho pouco menos de três décadas de vida) que investir em imóveis era sempre melhor que alugar, que imóveis deveriam ser usados para construção de patrimônio e que viver de aluguel é inseguro, por que você pode ser despejado a qualquer momento. A mensagem que ficou gravada na minha cabeça é "compre imóveis, por que eles são um bom investimento".

Será mesmo? Basta você passear um pouco por regiões mais afastadas do centro de São Paulo, ou em regiões em que não há muita demanda por imóveis, e você verá centenas de anúncios de "Vende-se". Aqui, esbarramos no primeiro problema (ou risco) de se investir em imóveis: liquidez. Tudo bem, você comprou um apartamento, passou 10 anos pagando ele e agora você tem um bem que vale R$1,5 milhão de reais. Mas se você tiver uma emergência e tiver que liquidar um imóvel para pagar uma despesa inesperada, você vai sofrer uma desvalorização violentíssima no seu apartamento.

Ainda, você fica completamente exposto a outro problema (ou risco) de ter um imóvel próprio: localização. Se, em algum momento, as condições socioeconômicas da sua região mudarem, o preço do seu imóvel também muda. Um aumento de criminalidade, uma obra mal-feita que causa alagamentos, ruas que se tornaram precárias por descuido da prefeitura, tudo isso pode afetar negativamente o valor do seu imóvel. Claro, a construção de um metrô, a abertura de um shopping ou centro comercial perto pode valorizar a região, mas, ainda sim, você está sujeito ao risco de liquidez.

Caso você resolva alugar o imóvel, você tem o risco de inquilinos depredarem o seu patrimônio. "Mas Pedro, a administradora cobra do inquilino". Sim, mas entre você ver que o meliante encheu a parede de furos e quebrou o vazo sanitário e você receber o dinheiro dele, tem um monte de processos judiciais, autuações, apelações até a 1928374ª instância e você ainda corre o risco de tomar uma invertida na justiça e perder o imóvel por usucapião, sem contar a inadimplência que você está sujeito.

Mas, claro, há vantagens: se você mora de aluguel, herda um bom dinheiro e consegue comprar ou quitar um imóvel, todo o fluxo de caixa do aluguel que você pagava pode ser revertido em consumo ou investimentos, efetivamente lhe trazendo mais felicidade. Além disso, o imóvel pode ser usado como garantia de empréstimos para conseguir taxas de juros mais baixas e, indiscutivelmente, se você não tem pressa de vender o imóvel, ele de fato pode ser vendido por um valor bem acima daquele que você pagou.

Então, entendidas algumas das vantagens e desvantagens de se ter um imóvel, como elas se relacionam com um FII? Bom, como vimos nas definições da CVM, um FII é uma forma de juntar o dinheiro daqueles que querem investir no mercado imobiliário e delegar para um profissional ou grupo de profissionais que vai aplicar esse dinheiro no mercado imobiliário.

Nossa mente é muito rápida para fazer associações, e, para aqueles que já fizeram a associação, sinto dizer que normalmente a primeira relação que nossa cabeça faz é errada. Se você pensou que FIIs são iguais a um fundo de investimento tradicional, sua mente lhe pregou uma peça. Não é exatamente um fundo de investimento tradicional, pois as cotas são negociadas em bolsa, logo seu preço varia de acordo com a oferta e demanda. Já num fundo tradicional, o preço de sua cota é calculado diariamente baseado no valor de mercado do seu portfolio.

Perfeito, já sabemos que num FII você entrega seu dinheiro para um gestor investir no mercado imobiliário, e, caso você queria se desfazer das suas cotas, você pode vendê-las na bolsa como se fossem uma ação.

Agora, onde, especificamente, o FII pode alocar o dinheiro? Em qualquer lugar relacionado ao mercado imobiliário: LCIs, CRIs, Imóveis, Debêntures, outros FIIs, FIDCs (Fundos de Investimento em direitos creditórios), Fundos de Investimento, Ações, e vários outros. Em resumo, qualquer ativo que seja essencialmente atrelado ao mercado imobiliário pode ser objeto de investimento de um FII, a depender de seu regulamento.

Temos, assim, uma visão um pouco mais completa de o que é um FII: um profissional que gere uma pilha de dinheiro proveniente de investidores pessoa física ou jurídica, aplicando em ativos do setor imobiliário, com o objetivo de gerar renda, ganho de capital ou os dois.

Ora, mas como assim gerar renda? A Lei nº 9.779 (Artigo XI, parágrafo único) estabelece que o FII deve distribuir aos seus cotistas, no mínimo, 95% do lucro auferido considerando o regime de caixa (ou seja, o quanto dinheiro efetivamente entrou pro fundo menos o que efetivamente saiu até a data de fechamento das contas, não sendo considerados valores a pagar e a receber). Ou seja, se o FII é dono de um prédio comercial que tem salas alugadas para empresas, o aluguel que essas empresas pagam para o FII são utilizados para pagar as despesas incorridas pelo FII (pessoas, corretores, impostos, etc...) e 95% do que sobra (o lucro) é distribuído aos cotistas, proporcionalmente ao número de cotas que eles tem. Bom pra você, não tão bom para o fundo.

A obrigatoriedade legal de distribuição de 95% dos lucros significa que a gestora do FII não tem a opção de aplicar esse lucro na aquisição de novos empreendimentos ou ativos imobiliários, por isso que os FIIs costumam emitir mais cotas quando querem expandir o portfolio.

Além de alugueis, os FIIs obtém receita a partir de compra e venda de cotas de outros FIIs, pelo fluxo de amortizações de títulos de dívida, pela marcação a mercado desses títulos, pela venda de imóveis, entre outros.

Agora, é importante fazermos a distinção de alguns jargões de mercado relacionados aos FIIs, e, por motivos de brevidade (ninguém quer passar 30-40 minutos lendo um post de um blog), vou fazer uma lista com os jargões que eu mais uso, e que acho que são os mais úteis. Caso você tenha dúvida em algum jargão, ou algo não ficou claro, me mande uma mensagem e eu te ajudo a entender melhor.

• FII de Papel: é um fundo que investe em títulos de dívida imobiliária, não detendo participação direta em imóveis físicos.

• FII de Tijolo: é um fundo que somente detém participação direta em imóveis físicos

• FIIs Híbridos: como o nome sugere, é um fundo que investe em imóveis e em títulos de dívida ao mesmo tempo.

• Dividend Yield (ou DY): pode ser mensal ou anual, é resultado da divisão dos proventos pagos ao cotista pela cotação média do período (ano ou mês).

• Yield on Cost (ou YoC): parecido com o DY, porém o denominador é o preço que você pagou nas cotas ao invés da cotação de mercado. Efetivamente, é a rentabilidade sobre o patrimônio que você aplicou no FII.

• Vacância Física: porcentagem ou valor absoluto da metragem quadrada que não está locada.

• Vacância Financeira: porcentagem ou valor absoluto do fluxo de caixa projetado que não é recebido por qualquer motivo.

• Preço de Mercado: valor pelo qual a cota do FII é negociada.

• Valor Patrimonial: É o patrimônio líquido de um FII.

• P/VP (Preço por Valor Patrimonial): um dos indicadores mais usados. Abaixo de 1, significa que cada cota está sendo negociada por um valor abaixo do que ela representa, em relação aos ativos do fundo.

• Proventos: é a remuneração recebida pelo cotista do FII.

Ufa, para finalizar essa entendimento vamos resumir o que é um FII: Um fundo negociado em bolsa que aplica seus recursos no mercado imobiliário de modo a auferir lucros através de operações imobiliárias, distribuindo a maior parte do seus lucros para seus cotistas, gerando uma renda periódica, muito parecido com um aluguel.

Ou seja, através de um FII você se expõe ao mercado imobiliário, precisando de muito menos capital (existem FIIs que tem suas cotas vendidas a tão pouco quanto R$10,00), no qual você dilui alguns dos riscos tradicionais (liquidez por exemplo), mas assume o risco de mercado, que é o risco de desvalorização das cotas. É uma alternativa de investimento, recomendada para aqueles que (como eu) não tem patrimônio em imóveis. Se você é uma pessoa da velha guarda que passou a vida inteira comprando terrenos e imóveis, creio que os FIIs não sejam o instrumento de investimento mais adequado para seu perfil. Se tiver dúvidas, entre em contato comigo para resolvê-las ou com seu assessor para montar um plano de investimentos.

Parte 2: MXRF11

Esse fundo, queridinho de muitos investidores e influenciadores digitais de finanças, é um fundo híbrido, administrado pelo BTG Pactual e gerido pela XP Vista Asset Management. São dois nomes de peso por trás desse fundo, o que justifica a taxa de administração de 0,9% a.a., não é das mais baratas, mas está dentro da faixa do "aceitável".

O objetivo do MXRF é "auferir ganhos pela aplicação de seus recursos em ativos financeiros com lastro imobiliário, tais como CRI, Debênture, LCI, LH e cotas de FIIs, e ativos imobiliários, como imóveis comerciais e projetos imobiliários residenciais" (retirado diretamente da lâmina do fundo).

Hoje, o portfolio do fundo é distribuído da seguinte forma:

Distribuição do Ativo do MXRF11. Fonte: Demonstração anual de 2020. Elaboração própria

Apesar do fundo se classificar como um FII de Papel, podemos ver que se assemelha mais a um fundo híbrido, que detém a maior parte do seu ativo em CRIs. De acordo com seu relatório mensal mais recente, 49% dos CRIs pagam um prêmio em cima do IPCA, 47% em cima do CDI e os outros 4% são pré-fixados, IGP-M e % do CDI. De um modo geral, a carteira me parece bem sólida, com nenhuma operação excedendo mais do que 4% do Patrimônio Líquido do fundo. Isso significa que o fundo é muito diversificado nas suas operações de crédito, no sentido de não haver uma única operação grande que pode comprometer o fundo, ou seja, o risco de inadimplência é relativamente baixo. E, pelo que pude ver, a carteira do fundo também é bem diversificada em termos de inquilinos, de forma que se algum devedor quebrar e causar prejuízos para o fundo, essas perdas são bem limitadas, pois existem vários devedores diferentes no fundo, com prazos, taxas, garantias e seguros variados.

O Fundo ainda conta com alocações em FIIs de forma tática, cerca de 14% do patrimônio líquido do Fundo, o que se traduz em algo perto de R$315 milhões (pelo relatório mensal de Nov/21). "O que é esse negócio de alocação tática?", você pode se perguntar, pois eu me fiz a mesma pergunta. Bom, uma alocação tática busca capturar assimetrias de curto e médio prazo no mercado, por exemplo, quando uma empresa que tem lucros crescentes com pouca alavancagem sendo negociada abaixo do seu valor patrimonial, ou com um P/L muito baixo em comparação com seus pares.

Assim, o MXRF, através das alocações em FIIs, tem o objetivo de gerar mais dinheiro a curto e médio prazo ao entrar em posições que estejam mal precificadas e sair delas quando o mercado retomar a sanidade (o que pode demorar um pouco, como bem sabemos). Além de posições táticas, o Fundo também entra em operações que tenham características de CRI mas que, por algum motivo técnico ou regulatório, são comercializadas como FIIs.

A única coisa que devemos realmente ficar atendo à esse fundo é com a estratégia de emissão de novas cotas. Eles costumam fazer emissões em grande volume financeiro, para poder expandir as operações. Foram 2 emissões só em 2020, cada uma delas com o objetivo de arrecadar, pelo menos, R$ 500 milhões. Isso pode causar uma diluição muito grande na sua posição, efetivamente reduzindo a quantidade de proventos que você receberá do fundo, mas contanto que você aplique regularmente os proventos de volta no fundo, você não deverá ter muito problema em relação a isso.

Parte 3: Valuation

Bom, temos três opções para realizar o cálculo do "valor justo" desse FII. A primeira, e mais facilmente realizada, é o valuation através do múltiplo P/VP, ou Preço sobre Valor Patrimonial. Esse indicador é calculado pegando-se o valor de mercado de cada cota e dividindo por quanto cada cota representa do patrimônio do fundo. Vamos supor um Fundo que tem em sua carteira um único CRI avaliado em R$100,00, e esse fundo em 100 cotas emitidas. É fácil ver que cada cota representa R$1,00 do fundo. Mas, como o preço de cada cota varia com a demanda de mercado, o preço não necessariamente é o mesmo do que o valor patrimonial. Se esse fundo tiver cada cota negociada a R$2,00, o múltiplo P/VP seria de 2, indicando que o mercado está pagando duas vezes o que a cota desse fundo representa, por qualquer que seja o motivo.

No caso do MXRF11, podemos ver pelo site do Status Invest que seu P/VP 0,92 (verificado antes da abertura em 27/01/2021).

Uma forma alternativa de realizar esse cálculo é pegar o valor de mercado (ou market cap) do fundo e dividir pelo patrimônio líquido do fundo. A conta com os dados acima nos dá um P/VP de 0,919. Ou seja, o fundo está sendo negociado com um desconto em relação a seu valor patrimonial.

A segunda forma é realizar uma análise de fluxo de caixa descontado, ou seja, projetar o fluxo de caixa dos ativos da carteira do Fundo, e trazer a valor presente com uma taxa de desconto. Esse seria o método mais assertivo de tomar a decisão de investir ou não nesse fundo, porém, fazer esse tipo de análise envolveria analisar e projetar todos os mais de 60 CRIs que o fundo tem, alguns com vencimentos em 2040 atrelados à IPCA e CDI. São tantas variáveis por um período tão longo de tempo que inviabilizam a análise agregada da carteira, por questões de esforço, e não serão nem um pouco assertivas, já que previsões no mercado financeiro raramente se concretizam. Além disso, também teríamos que levar em conta a depreciação dos ativos físicos do Fundo, juntamente com despesas para renovação dos imóveis e o fluxo de aluguel para realizar uma avaliação baseada em fluxo de caixa descontado.

A terceira forma é a aplicação de um modelo de valuation chamado Modelo de Crescimento de Gordon. Esse modelo envolve supor que uma companhia existirá eternamente, e consistentemente pagará dividendos crescentes ano a ano. Assim, desconta-se esses dividendos à valor presente, e chega-se a quanto deveria ser o preço, baseado nas SUAS premissas.

A fórmula do MCG é a seguinte:

Onde: - P: preço que você estaria disposto a pagar

- D1: dividendo estimado para o próximo ano

- r: taxa de desconto

- g: taxa eterna de crescimento dos dividendos

O ponto que gostaria de destacar aqui é a Taxa de Desconto. O que é a taxa de desconto? Bom, muita gente vê como sendo a taxa de retorno da empresa, ou o custo de capital da empresa, talvez até mesmo um taxa que precifique todos os riscos do mercado. O problema que eu vejo com essa forma de definição, é que ela fica extremamente técnica, e, sinceramente, não tem como acertar a taxa "correta".

A forma como eu gosto de pensar na Taxa de Desconto é tratá--la como uma meta de rentabilidade da carteira. Se eu quiser obter um rendimento anual médio de 12% antes de impostos, vou utilizar esses 12% como Taxa de Desconto e verificar se o preço resultante está acima ou abaixo do preço de mercado. Se eu fizer estimativas razoáveis para o crescimento dos dividendos, e o preço que eu calcular ficar acima do mercado, é um indicativo de que ao investir nesse ativo, eu tenho mais chances de chegar na meta de rentabilidade de 12% ao ano.

Feita essa breve exposição vamos ao valuation em si, utilizando o Modelo de Crescimento de Gordon. Para tal, precisamos estimar duas coisas: os dividendos para o próximo Ano, e a taxa eterna de crescimento.

Os dividendos, no caso os proventos, para o próximo ano são relativamente fáceis de estimar. Já que esse FII existe desde 2016, vamos pegar os dividendos mensais de 2018 até 2021 e calcular o dividendo médio. Novamente, me apoiando no site Status Invest, podemos extrair todo esse histórico de dividendos, colocá-lo numa planilha e chegar à conclusão de que, de 2018 a 2021, o dividendo médio mensal do fundo foi de R$0,0754 por cota. Logicamente, em 12 meses, temos um rendimento médio anual de R$0,905 por cota.

Ainda, com esse histórico, podemos calcular a taxa de crescimento dos proventos em relação ao ano anterior:

Isso nos fornece uma média de crescimento de 4,59% ao ano, o que é particularmente alto. Para sermos bem conservadores nas nossas expectativas, vamos considerar um crescimento de 1% ano ano nos dividendos, em linha com o que foi observado entre 2020 e 2021.

Ainda, quero propor uma modificação nesse modelo, para melhor refletir as incertezas do mercado. Vamos supor um cenário base, onde os dividendos crescerão a 1% ao ano, um cenário otimista, onde o fundo mantém a média de 4,59% ao ano, e um cenário pessimista, onde o crescimento dos dividendos será de 0,5% ao ano. Assim, diremos que o cenário base tem 70% de chance de se concretizar, o otimista tem 20% e o pessimista tem 10%. Por último, vamos utilizar como taxa de desconto o rendimento médio desejado de uma carteira padrão do mercado, composta de 60% de ações e 40% de títulos públicos (conforme mostrado por Benjamin Graham), que é de cerca de 10% ao ano, antes de impostos e taxas. Para resumir todas as informações, montei a tabela abaixo:

Para este cenário, calculamos que o preço que um investidor médio deveria estar disposto a pagar para obter um retorno de 10% ao ano ao longo da eternidade com esse fundo é de R$11,59. Assim, ao comparar com o preço de mercado da cota, que no dia 27/01/2021 estava em R$9,44, temos um bom desconto no preço de mercado comparado com nosso valuation, com a cota sendo negociada cerca de 18% abaixo do preço calculado.

"Caraca Pedro, que desconto gigante em relação ao mercado, vou vender tudo que tenho e comprar em papeis do MXRF11". Não. Simplesmente não. Como com toda projeção, a chance de estarmos absolutamente errados é alta, esse valor que chegamos é simplesmente um cheiro de o quanto você deveria estar disposto a pagar, com as premissas que foram colocadas.

Minha estimativa pessoal é bem diferente, pois eu costumo usar uma taxa de desconto de 12%, o que faz com que esse valuation mude radicalmente, além de que eu não sou um enorme conhecedor do mercado de CRIs e Imobiliário, então posso estar errado quanto à perspectiva de crescimento dos dividendos.

Em resumo: o MXRF11 está negociando com um valor abaixo do seu valor patrimonial, é um fundo sólido, com boa história, liquidez, interesses alinhados com os do cotista e que nunca deixou de pagar proventos todos os meses. Tem um yield histórico de 0,7% ao mês e parece estar precificado de acordo com o que o mercado espera dele, mas com uma margem de segurança boa para quem desejar aportar. Por último, deixo aqui um recado importante para você, investidor, que está começando a pensar em fluxos de caixa e valuation: muita gente acha que esse tipo de conta é uma ciência exata, quando na verdade, é só mais um ponto de informação para levar em consideração ao montar uma alocação sensata de capital no mercado financeira. Você nunca deve tomar decisões baseadas somente em uma única conta que alguém (no caso eu) te mostrou.

Corra atrás, questione, entenda, calcule por si mesmo, tenha a certeza de que você esta ciente da decisão que vai tomar, para não ser engabelado por ninguém querendo te empurrar um produto ruim (eu, obviamente, não estou fazendo isso, por que não estou recomendando nenhum tipo de produto financeiro para você investir, se quiser recomendações fale com seu assessor de investimentos).

Por hoje era isso. Um abraço e até a próxima! Pedro.