Surfando as ondas - #01
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Sem mais delongas, vamos à segunda parte da minha série "Surfando as Ondas". Para entender exatamente o que é essa série, confira o primeiro post dela aqui.
Vou abordar nesse artigo o desempenho da carteira apresentada anteriormente, uma breve análise das causas do seu desempenho, uma revisão do momento macroeconômico e uma previsão (que sempre estará errada) de o que acontecerá com a rentabilidade da carteira daqui pra frente.
Parte 1: Desempenho da Carteira
Bom, três meses depois estamos no zero a zero como podem ver nessas imagens. O objetivo, como mencionado anteriormente, é "não perder dinheiro". O que significa perder dinheiro? Ou realizar um investimento péssimo que liquida seu principal, ou tomar a decisão de não transferir seu capital para uma oportunidade flagrantemente mais lucrativa, de forma a multiplicar os ganhos.
Com isso em mente, e lembrando que na data de hoje (20/12/2021) tem-se 60% dessa carteira em bolsa, podemos comparar a rentabilidade dessa carteira com o Ibov.
Podemos ver que, ao passo que a bolsa brasileira teve uma queda de 5% no período, nós ficamos confortáveis no zero a zero.
Na figura abaixo, podemos ver o resultado de cada uma das posições em bolsa, junto com os rendimentos que foram recebidos.
Note que temos uma boa de uma queda na ação VAMO3, e uma alta na cotação do DEVA11, além das rentabilidades dos ativos negociados em dólar terem sido bem boas. Do lado da renda fixa, nenhuma surpresa, rendendo tanto quanto a Selic no período e um pouquinho a mais.
Parte 2: Causas do Desempenho da Carteira
Gostaria aqui de destacar a maior alta e a maior baixa da carteira, e tecer um breve comentário sobre o fundo imobiliário.
- VAMO3
Bom, vamos falar de resultados. Na última divulgação de resultados o Grupo Vamos (que, como já discutimos, atua no segmento de locação de caminhões e máquinas para empresas), que ocorreu no dia 30/09/2021, a companhia registrou lucro líquido recorde, com alta de 127% em relação ao mesmo trimestre do ano anterior e 25% maior em relação ao trimestre anterior com um EBITDA (relembrando, essa métrica não é padronizada e serve apenas como um proxy da capacidade de geração de caixa da empresa) subindo 71% e 14% quando comparados ao mesmo trimestre do ano anterior e ao trimestre anterior, respectivamente.
Além disso, mostrou uma sólida posição de caixa cobrindo totalmente a dívida da companhia até 2026, além de estar expandindo a frota e realizando aquisições para expandir o portfolio de serviços oferecido. Vale ressaltar também que a dívida total vem diminuindo, assim como a alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA de 1,5x no terceiro trimestre de 2021). Por último, mas não menos importante, a companhia tem uma agenda de ESG compreensiva, que inclui descarte responsável de peças de manutenção velhas e resíduos, instalação de energia solar em unidades da companhia e programas de renovação de frotas para caminhoneiros autônomos.
Então, por quê nossa posição piorou tanto?
Bom, a estrutura da dívida bilionária da companhia é da seguinte forma:
Ou seja, temos uma dívida que, atualmente, tem uma taxa média de 8,4% ao ano, porém, como sua totalidade é indexada ao CDI, podemos supor que essa taxa média tende a subir nos próximos meses. Se (e isso é um grande "se") as estimativas do Boletim Focus estiverem corretas, devemos encerrar 2022 com a Selic em 11,50% ao ano. Dessa forma, vamos fazer um exercício de subir teoricamente a Selic, supor que a companhia não ira liquidar seu caixa para pagar antecipadamente a dívida e ver o quanto essa dívida sobe.
Se supormos (realmente não consegui ainda achar informações sobre isso) que os valores apresentados acima são relativos aos valores de face da dívida emitida, ou seja, o dinheiro captado, podemos calcular a despesa com juros da companhia. No cenário base, teremos um valor total de dívida bruta de R$4,6 bilhões, considerando a Selic estável em 6,5% (valor da data de divulgação de resultados) a ser paga em 4,2 anos. Ou seja, R$3,2 bi de principal e R$1,4bi de juros. Ao supormos uma elevação da Selic para que ela tenha uma média de 8.8% nos próximos 4 anos, essa dívida sobre para cerca de R$5,1 bilhões, um acréscimo de 12% de dívida bruta.
Porém, a empresa tem R$1,9bi em caixa, o que se traduz numa dívida líquida ajustada (acabei de inventar esse nome) de R$3,2 bilhões. O EBITDA da companhia tem um crescimento de cerca de 20% ao ano, então, para entendermos corretamente a relação dívida líquida projetada ajustada por EBITDA, devemos projetar o crescimento do EBITDA nos próximos 4 anos. Em 2020, a companhia divulgou um EBITDA de R$628 milhões, logo, em 2025 (5 anos após a divulgação desse resultado), projetamos um EBITDA de R$1,5 bilhão.
Assim, podemos dizer que em 2025, tudo mais constante, teremos o indicador de DLA/EBITDAP de apenas 2x. Um múltiplo relativamente baixo, quando comparado a outras locadoras (RENT3, LCAM3, MOVI3) e em linha com o histórico da empresa.
Com isso, concluo que o endividamento da companhia não é preocupante, na verdade, é relativamente saudável comparado aos outros players do mercado. Então, a queda ocasionada pela alta da Selic não é devido a precificação da da dívida. Vamos investigar o valuation da companhia. Primeiro, vamos projetar o lucro futuro da companhia. Em média, podemos supor um crescimento de lucros de 15% ao ano pelos próximos 5 anos, sem incorrer em muitas incertezas, pois a projeção de analistas de mercado é de cerca de 30% ao ano (eu prefiro ser mais conservador que o mercado). Em 2025, tem-se, então, um lucro projetado por ação de R$0,55, significando que o indicador Preço/Lucro tem o valor de cerca de 22x lucros futuros. Um pouco salgado quando comparado aos modestos 17x de LCAM3 ou 6x de MOVI3, mas mais animador do que o múltiplo atual de quase 30x. Ainda, podemos ver que as projeções dos analistas para os próximos 12 meses indicam um P/L de aproximadamente 20x.
A linha vermelha é a média das expectativas de lucros para os próximos 12 meses divido pelo preço atual, em verde à direita. Ainda não parece especialmente barata, mas o mercado bateu muito nas ações recentemente, possivelmente abaixando as expectativas de crescimento de lucros também. Então, o que me parece que aconteceu, foi a precificação do valor presente do fluxo de caixa futuro da companhia corrigido pela Selic. Aliado a essa reprecificação, vem também a escolha do investidor entre, ou investir em uma companhia que é sujeita a variações macroeconômicas e vai pagar cerca de 1,6% ao ano de dividendo, ou colocar o dinheiro aplicado em um Tesouro Selic que vai rentabilizar seu patrimônio a cerca de 10% ao ano, nos próximos 2 a 3 anos. Ainda, puxando um pouco dos conhecimento de Benjamin Graham, podemos supor que em médias as ações vão retornar para o investidor, além dos dividendos, uma valorização média entre 1,5% e 2% ao ano, sem contar com euforias do mercado. Em resumo: a empresa ainda é sólida, lucrativa e tende a crescer bastante nos próximos anos, por não haver quase nenhuma competição nesse mercado. Faz sentido aumentar a exposição nela no momento? Depende somente de você. Se você busca rentabilizar rapidamente sua carteira de investimentos, ter altos lucros no mercado financeiro, se aposentar antes dos 30 de forma fácil, rápida e infalível, você provavelmente está lendo o blog errado. Agora, se você está otimista com a companhia, e acredita (seja por pura fé ou por sua própria opinião embasada em estudos do mercado) que essa companhia terá sucesso e crescerá bastante no futuro, talvez faça sentido aumentar sua exposição à essa companhia, se ela cumprir os seus (sim, os seus, querido leitor) requisitos de um bom investimento.
Entre dividendos e JCP (juros sobre capital próprio), recebemos um total de R$24,75, ou seja, um yield equivalente de 1,2% ao ano. Nada demais, mas melhor que nada.
- XSD Como falei quando montei essa carteira, havia um ambiente de mercado de falta de fornecimento de chips eletrônicos, que provavelmente subiria os preços de componentes eletrônicos, e por consequência, subiria os lucros e faturamentos de empresas expostas à esse mercado.
O documento da própria SPDR (a administradora do ETF) chamado de "Weekly Spotlight" nos trás um insight muito bom sobre esse mercado: como a demanda está em patamares maiores do que a oferta consegue suprir, o poder de precificação fica nas mãos dos produtores, o que posiciona esse tipo de investimento como uma forma mais sensata de se proteger da inflação. Por quê? Ora, custos aumentando para o produtor significam duas coisas: redução de margem para o produtor ou aumento de preço para o consumidor (seja ele PJ ou PF).
Nesse cenário, como não há falta de demanda para comprar chips, quem vai comprar é quem está disposto a pagar mais. E quem está vendendo, não precisa reduzir suas margens e consegue repassar o custo para os compradores.
Um estudo recente da Delloite mostra que a demanda ainda está acima da tendência de longo prazo, além de que a falta de componentes parece estar afetando apenas segmentos específicos, como os chips que usam processos de fabricação entre 3 e 7 nanômetros e chips para mineração de criptomoedas e inteligência artificial. Ainda, espera-se que esse choque perdure até meados de 2022.
No momento, fico repensando a posição. Tendo ganhado 22% com uma operação tão curta, estou tentado a realizar os ganhos e alocar em outras oportunidades, porém, talvez seja prudente aguardar mais um trimestre e ver como esse mercado se desenrola. Além de que, ao realizar ganhos de capital, você perde 20% do lucro pro governo. Vejo com bom olhos a tendência da indústria de semicondutores no longo prazo (daqui 10 ou 15 anos), e, ao delegar as decisões de quais companhias investir ao uma gestora especializada (o ETF), fico confortável em dizer que provavelmente não faz sentido se desfazer desse ETF no curto prazo. Claro, se você tem necessidade de capital, agora seria um bom momento para sair do mercado, mas caso possa deixar o capital aplicado, é o que seria sensato a se fazer.
Ainda, é importante dizer que recebemos incríveis R$0,51 de dividendos (o que seria o equivalente a US$0,10 por cada cota que temos) em dezembro de 2021.
- DEVA11
Conforme discutido no texto anterior, esse FII de CRIs tinha um rendimento médio esperado de 1% ao mês. Posso dizer que eu me enganei, pois o resultado anual desse fundo (o primeiro ano de vida dele negociado em bolsa), foi de um yield médio de 1,4% ao mês.
Também me enganei nas taxas médias de CRIs da carteira. O que era uma média de IPCA+10% e CDI+5%, passou a ser IPCA + 10,37% e CDI + 5,9% ao no, com um duration (prazo médio dos CRIs) de cerca de 2,8 anos. Ainda, 92% da carteira é composta pela taxa de IPCA + 10,35% ao ano. Se, de novo, supormos que as estimativas do boletim Focus estão corretas, devemos esperar, então, uma rentabilidade de cerca de 15% em 2022, e 13% em 2023 e 2024. Obviamente não podemos esperar que esses 15% ao ano se traduzam diretamente num yield de 15%, mas é plausível o patamar atual de dividendos se manter pelos próximos anos. As taxas de administração desse fundo são medianas e existe uma taxa de performance (10% do que exceder 100% do CDI). Esse yield de 1,4% é literalmente o que cai na sua conta todo mês, já descontadas todas as taxas aplicáveis do fundo. Podemos ver, então, que a gestora do fundo está empenhada em entregar rentabilidade pro cotista e tem incentivo para isso (a taxa de performance)
Por último, mas não menos importante, recebemos desse FII o valor total de R$78,85 referente aos meses de outubro, novembro e dezembro de 2021.
Parte 3: Revisão Macroeconômica
Sei que eu disse que deveríamos utilizar a ferramenta da FGV de Ciclo Econômico, mas parece que está faltando café para os estagiários, pois o dado mais recente do Relógio do Ciclo ainda é o de outubro de 2021. Vamos ter que nos basear, pelo menos nesse relatório, no Sistema Gerenciador de Séries do Banco Central e no Google para achar os indicadores necessários.
Precisamos de uma abordagem diferente para entender o momento do Ciclo Econômico que estamos. Vamos começar com os indicadores de confiança, que são considerados como indicadores antecedentes.
Bom, qual a história que está sendo contada aqui? Após a pandemia de 2020, o setor produtivo da economia brasileira ficou confiante que teríamos mais oferta, mais demanda e, em geral, um ambiente de negócios relativamente favorável, com os índices passando da base 100 algumas vezes (o ano no qual o índice tem base 100 varia de acordo com o índice).
No período maio a julho de 2021, vimos de novo um aumento da confiança do setor produtivo no Brasil, que foi prontamente rechaçado, tanto pelos temores da variante ômnicron do Covid, quanto pelas ações tomadas pelo governo federal para romper o teto de gastos legalmente. O mercado viu isso com maus olhos, reduzindo sua confiança na economia brasileira a partir de julho/agosto de 2021. Mau sinal.
Mais um indicador antecedente que vale a pena verificar, é, claro, a bolsa brasileira.
Como já falei diversas vezes, a bolsa tenta precificar o crescimento futuro dos lucros das empresas negociadas nela, logo, quando as pessoas passam a acreditar que o crescimento dos lucros será menor, a bolsa passa a perder valor. É exatamente isso que verificamos nesses últimos 6 meses de 2021 (inclusive, conforme como comentei sobre a VAMO3).
Tentei buscar 4 indicadores coincidentes para tentar auferir melhor o momento do ciclo (Vendas no Varejo, Endividamento de Famílias, Comprometimento da Renda com Serviço da Dívida e IBC-Br), mas todos eles, apesar de alegarem divulgação mensal, possuem dados somente até out/2021 na data em que verifiquei (31/12/2021).
Vamos ver os indicadores atrasados, que gosto de pensar que são confirmadores de tendências passadas. Primeiro, desemprego:
Depois de tocar duas vezes na máxima histórica de 14,9% em agosto de 2020 e fevereiro de 2021, vemos uma consistente redução na taxa de desocupação da população brasileira, sinalizando que, provavelmente, a pior parte da crise econômica já passou. Por outro lado, se é bom que as pessoas estão conseguindo emprego, por outro, elas estão tendo que aceitar salários mais baixos, conforme mostrado abaixo.
Com um salário médio de R$2449, a remuneração paga pelos postos de trabalho nunca foi tão baixa na série histórica iniciada em 2012. Isso é relativamente preocupante, pois indica que, apesar de estarmos caminhando para uma economia com desemprego menor, a renda média das famílias não está aumentando, logo, o consumo tende a estagnar. Sem consumo, sem vendas. Sem vendas, sem receitas. Sem receitas, sem salários.
Vamos também observar a utilização da capacidade instalada, que tende a subir quando estamos no início da recuperação econômica.
Em relação a leitura do último post, tivemos um avanço na utilização da capacidade instalada, sugerindo que empresas estão cada vez mais operando perto da sua capacidade máxima. Isso pode ser pelo fato de elas estarem evitando expandir sua capacidade, ou, até mesmo, realizando desinvestimentos, mas acho mais provável ser um aumento da demanda causando um aumento da carga de trabalho das indústrias.
Parte 4: Movimentações e Conclusão
Temos em caixa, proveniente de dividendos e proventos de FIIs, R$104,11 que poderão ser aplicados em algum lugar da carteira, ou até mesmo um produto novo. Imaginando o cenário em que o Brasil elege um governo fiscalmente responsável que não vai imprimir mais dinheiro e não vai emitir mais dívida (eu sei, é pedir muito), a trajetória natural da Selic seria cair num futuro próximo.
Pensando nisso, gostaria de sugerir uma adição tática à carteira, algo que não é comumente feito pela maior parte dos investidores. Vamos inserir mais um título do Tesouro na carteira, um pré-fixado com data de vencimento para 2026.
No dia em que tomei essa decisão, a LTN 2026 (Letra do Tesouro Nacional) estava pagando uma rentabilidade de 10,79% ao ano, nada mal. Supondo uma redução nas taxas de juros, é possível obter uma rentabilidade de até 19% com esse título (não estou prometendo nada, estou apenas expondo o modelo que fiz) ao vendê-lo antes do vencimento. E, se eu estiver errado e as taxas continuarem subindo, ainda estaremos ganhando 10,8% ao ano, ou seja, mais ou menos 5% acima da inflação projetada no boletim Focus.
Bom, baseado em tudo que apresentei, creio que nossa alocação ainda continua correta, com cerca de 40% do patrimônio em algo mais seguro (CDB e Tesouro Selic), um pezinho no setor imobiliário para gerar um pequeno fluxo de caixa mensal e aproveitar o momento descontado de fundos imobiliários, e exposição a dólar e ações que, no momento, estão descontadas e tem uma grande avenida de crescimento pela frente.
Assim, nossa carteira na segunda edição dessa série é a seguinte:
Por essa edição do Surfando a Onda, é isso!
Um abraço, e até a próxima!
Pedro
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